No.28【南山妙人】挖呀挖呀挖，挖到一只“古井贡B”

为记录投资历程，督促自己思考进步，特开设投资分析，分析内容尽量简明，希望大家在未来都能遇见更好的自己！

——未来更好的自己

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为响应三娘的挖呀挖系列征稿，我也来书房挖宝啦！

嘿呦，嘿呦，嘿呦嘿，挖到了一瓶“古井贡”！

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 Part 1 

古井贡的历史背景

在白酒业界一直有一句口诀叫“东不入皖、西不入川”，说安徽和四川两省，是白酒生产和营销大省，内部竞争激烈。外地企业强龙不压地头蛇，很难讨到好处。 

确实如此，拿已经上市的20家白酒企业来说，只有川皖两省各拥有四家，四川（五粮液、泸州老窖、水井坊、舍得），安徽（古井贡、口子窖、迎驾、金种子——注意，金徽酒不是安徽酒，是甘肃徽县的）两省，拥有全国上市酒企40%的席位。 

安徽境内，除了已经上市的四家知名酒企之外，没有上市的知名品牌也不少，如高炉家、文王贡、宣酒、店小二、醉三秋、刘伶醉、金坛子、皖酒、沙河王等等。

在这种厮杀之下，安徽省内目前格局实际上是中端古井贡、口子窖双强对战，合计营收超过百亿，远远甩开其他企业的格局，颇有点传说中的“九蛭出一蛊、九犬成一獒”的味道。 

要想获得全国其他地区消费者的许可，产品本身有没有故事，能否打动人心，是挺重要的事儿。这方面，古井贡酒实际上有大量素材在手，有深厚的文化内涵可以挖掘。 

古/井/贡/酒，这四个汉字本身就很容易引发美好、高端、传统、悠久等心理共鸣，而事实也确实如此。古井贡酒，前身为张集乡11人民公社于1958年在明代公兴槽酒坊旧址上兴办的“减店酒厂”，位于安徽亳州谯城区减店（亳音“搏”，不念毫。减店现改名古井镇），1959年下半年改名亳县古井酒厂，收归省营。 

谯县是曹操老家。中国历史中最早有文字记录的酿酒方法，就是曹操在建安元年（公元196年）将家乡美酒——九酝春酒进贡汉献帝的时候，上的奏章“九酝酒法”；

在曹操之后，又有明万历年间阁老沈鲤（谯城区减冢店人，即现在的古井镇）将家乡特产减酒进贡给万历皇帝，万历皇帝饮后钦定次酒为贡品，名气年年进贡，贡酒志明由此而来，一时减酒名动京师；

到清代，又有清末毅军统领姜桂题（后为民国陆军上将）将家乡所产减酒进贡给慈禧太后的记录。古井酒文化博物馆现在还保存着“储秀宫制”，供慈禧太后专用的豆青回文大酒瓮。

 除了曹氏三杰（曹操、曹丕、曹植）留下无数与美酒有关的故事和诗篇——最有名的，当属曹操的“对酒当歌，人生几何”；曹丕的“朝与佳人期，日夕殊不来。嘉肴不尝，旨酒停杯”；曹植的“归来宴平乐，美酒斗十千”（后被李白抄进《将进酒》）……

亳州还是神医华佗的故乡，是《广陵散》作者“竹林七贤”之一嵇康的故乡，是“谁知盘中餐，粒粒皆辛苦”作者李绅的故乡，北宋名家晏殊、范仲淹、欧阳修、曾巩都曾主政过亳州，留下例如“一曲新词酒一杯”“绿酒初尝人易醉，一枕小窗浓睡”、“终老仙乡做醉乡”“白醪酒嫩迎秋熟，红枣林繁喜岁丰”等等千古名句……

这些会触碰到国人内心最柔软情感的诗词歌赋，是古井贡的宝矿，运用得法，将会让古井贡在消费升级及全国化推广过程中，如虎添翼。 

 Part 2 

古井贡的产能及扩产能

现在的古井贡酒，是以始建于1515年的公兴糟坊为基础，在1959年成立的（公兴糟坊并非从1515一直生产到1959，期间中断过）。

成立之初的家当，就是公兴糟坊的122口明清窖池，职工32人，当年产白酒69.34吨。

1960~2011年，公司通过合并酒厂、技改、新建产能等，已有16个酿酒车间，窖池4855条，酿酒工人近3000名，基酒产量约1.74万吨（指折算为65°基酒）， 

2011年定向增发后，投资23亿建设占地1205亩的古井贡白酒产业园区，首先是提升原8000吨基酒品质的技改——优质基酒增加8000吨，同时普通基酒减少8000吨。 

新建8个酿酒车间，新增车间酿酒产能未披露（以原有车间的产量估算，8个酿酒车间新增产能估计在万吨左右）。

同时新增9万吨成品酒包装生产能力。 

其后至今未再扩产。

推理上因为2012年到2015年是白酒业寒冬，没敢投资。

紧接着2016年收购和整合黄鹤楼酒业，再加上白酒属于国家发改委的限制类产业，产能扩张审批一直很严，所以没扩产。 

这样推算，加上收购黄鹤楼酒业的几千吨产能，估计公司目前的基酒产能在3到4万吨之间（对应商品酒约五六万吨）。 

2021年收购明光酒业，明光酒业发展至今，拥有12个制酒车间、4000多条窖池、3个包装车间，年生产能力3万多吨。

除了并购增加产能外，2020年古井贡发布13万吨扩产项目，计划投资89亿，占地1830亩，建设7个酿酒车间，11420口窖池。同时建设配套粮库、曲库、酒库、勾调、包装车间等。 

其中酒库包括：8 栋陶坛酒库和一栋档案酒库，共计5.6万吨中高档基酒存储能力；8栋大型酒库（露天不锈钢酒罐312个，单个容量介于200吨~1000吨之间），储存能力22.8万吨。另有中转库2700吨。 

项目建设期五年，从2020到2024年末，完成后将形成6.66万吨原酒，28.4万吨基酒储存能力以及13万吨灌装能力，

建成后预计形成150亿营收（13万吨×11.6万元/吨），29亿左右净利润，近似再造一个今天的古井贡

——注意，这是公司做的满产满销状态下的预算，实际未来的市场是否有这么乐观，能否顺利消化各大厂家新增产能，是未知数，也是市场所担心的问题。 

古井是从最残酷的安徽市场厮杀出来的，上世纪九十年代曾很长一段时间雄踞中国白酒企业营收第三名加上古井贡本身带着丰富的文化底蕴，然后手头还不缺资金。 

更何况，按照预算，这个项目产能利用率能达到一半，即可保持盈亏平衡。

从这个角度看，若不及预期也不会太差。如果好，却可能再造一个古井，这或许是白酒这个产业的天然优势吧！ 

因此，总体上说，我对项目建设持略偏乐观的看法。  

 Part 3 

古井贡的融资并购

通过古井贡这家公司的投融资，以及它给股东们创造的回报，让我们再次来体验“忽视股价波动，跟随企业成长”会如何。 

古井贡的融资过程比较简单，只有三次。 

1996年在深圳交易所上市，首先于5月发行B股6000万股，每股发行价3.92元人民币，以港币3.64元认购（当时港币币值比人民币高，目前反过来了），募集资金23520万元。 

然后于9月发行2000万股A股，单价8.48元，募集资金16960万。

A、B股发行完毕后，公司总股本2.35亿股，包含1.55亿股国有股（古井贡酒厂原资产作价），6000万股B股和2000万股A股。 

2006年中国股市股权分置改革，大股东拿出800万股白送给2000万A股股东，10送4，换取上市流通权。 

2011年7月，向六家机构定向增发1680万股，每股75元人民币，募集资金12.6亿，总股本变成2.35亿股+0.168=2.518亿股。 

以上就是古井贡公司在股市的全部融资，累计融资16.648亿元。

2016年古井贡公司管理层收购黄鹤楼（“昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼”，名诗加持的好品牌），他们的判断三年后，黄鹤楼有把握做到营收13亿，净利率不低于11%。

即2019年黄鹤楼酒业净利润不低于1.43亿，按照25倍市盈率的评估，2019年合理估值约1.43×25=36亿，18亿以下有购买价值，16亿，ok，成交。 

黄鹤楼酒业踩线达标，我认为其中操作痕迹很大，经销商可能在其中扮演了配合的角色。 

2021年1月10日，古井以2亿的代价拿到安徽明光的60%股权（2亿给原股东）。

2021年9月15日，以注资2.25亿的代价获得茅台镇珍藏酒业60%股权：2.25亿还在自己掌控的公司里，相当于对原珍藏酒业估值1.5亿（2.25/3.75=60%）。

古井是吃到收购的甜头了，继拿下武汉黄鹤楼，将品类扩张到清香之后，这又分别拿下老牌的安徽明光和茅台镇酒，成为一门四香：浓香、清香、绿豆香、酱香，比郎酒的一树三香还多一香。

  Part 4 

奋进的古井贡

古井贡酒这家企业内在有创新基因的，早在和洋河2002年正在调研市场需求，发现市场需要的是“低而不淡、高而不烈、饮后舒适”新产品的时候，古井就已经成功开发出类似产品“淡雅型古井酒”。

只可惜，该产品囿于传统，依然没有脱开香型的表述，加上紧随其后的频繁人事变动（后面说），给了洋河2003年以口感为重点，推出“绵柔型白酒”创新品类占领消费者心智高点的机会。淡雅型古井酒可以说是与成功擦肩而过。 

古井还有过更大胆的创新。在上世纪90年代初，古井贡就开展了多粮酿造的研究，并最终于2004年将古井贡一直以纯高粱酿酒的生产工艺，全面改变为多粮酿造，不仅提高了出酒率，还使得一级品率大幅提升。

 古井贡酒在2009年创新性地推出“古井贡酒.年份原浆”，并将其定位为公司的主打产品，是创新带来的突破。

谈到古井贡的奋进史，首先要谈一下古井贡的营销模式。

古井贡一直以来都是以偏高的销售费用率著称，以大推广换来大产出。

我们看2007~2017年古井贡的营收数据，会发现即使在自2013年开始的白酒行业寒冬里，古井贡的营业收入仍然呈上升态势，是全国知名白酒上市公司里，除茅台外唯一在行业寒冬里营收没有下降的酒企。

 从数据上看，古井贡酒的突破点在2009年，这正是2009年创新性地推出“古井贡酒.年份原浆”的功劳。

这一年，公司在营收基本不变的前提下，毛利率和净利率均出现大幅上扬，毛利率从之前的不到40%，提升至超过60%；净利率从可怜的2.5%一举突破10%，净利润数据增长300%。

但也是从2009年开始古井贡的销售费用率飙升，从2008年的10.4%飙升至2017年的31.1%，有一些投资者便产生了如下疑问：

古井营业利润率27%，口子窖49%，请问古井是否三费花太多了？两者的营收差距和销售费用差距，并没有报表数据上显示的那么大。粗暴点说，就是古井贡是一个喜欢亲手掌控市场的企业，和洋河类似。它们将产品按照一个包含销售费用的价格卖给经销商，然后由自己来支出销售费用，由自己的人员掌控和带领经销商做市场，最终产生一个高的营收和高达31%的销售费用率。 而口子窖，则属于依赖经销商开拓市场的厂家，侧重于产品生产和配合，而非市场主导。它将产品以去掉销售费用的净价卖给经销商，然后由经销商支付市场推广和营销费用，从而导致口子窖在财务报表上记录了一个低的营收和低至8.8%的销售费用率。——主要白酒公司点评⑤

通过下表近几年的销售费用比例也可以看到，古井贡近几年来销售费用比例呈下降趋势，这表明产品的竞争力逐渐增强，企业拥有了更多的话语权。

2022年及2023年一季报成绩单，可以用炸裂二字形容。

2022年里，古井主要增长来自中高端的年份原浆系列。总计32亿净增加额里，28亿来自年份原浆。

惊喜不止如此，2022年年报提出2023年营收要破200亿，利润总额要达到60亿（大致对应43亿左右的归母净利），同比增长还要达到约37%。

2023年一季度实现营收65.8亿，归母净利高达15.7亿。按照古井贡一贯的发货和销售惯例，一季度大约占全年的36%左右。以此倒推，全年要实现约43.6亿左右归母净利润。‍

——南山妙人

我滴神呀。要不是看到自我介入至今的六年多里，古井管理层的既定目标都是超额完成的（2020年是唯一的例外），我差点怀疑董事长梁金辉先生准备忽悠我们为梦想窒息。

 Part 5 

古井贡B——好酒、好价格

东西再好，贵了还是会令投资者踌躇。

古井贡不仅有好的产品，有好的团队，有好的文化底蕴，居然还有个天赐的价格，那就是古井贡B。

相对于当时高达276元人民币左右的古井贡酒A股，B股五折促销。

按照2023年43.6亿左右的归母净利润，目前古井B股价141.9港元对应市值750亿港元，折合人民币约675亿人民币，对应市盈率只有675/43.6=15.5倍。这种位置完全是系统bug送给价值投资者的机会。

对于名优白酒这种含金量十足、维持现有盈利能力所需新增资本投入极少的商业模式而言，即便没有增长，看到25倍市盈率合理位置也有接近一倍空间，更何况白酒市场整体复苏态势明显，未来三年保持一定增长是基本确定的事。

古井贡B一直是个省心宝宝。

股价几乎没有什么波动，一路被企业利润顶着涨。每年就是不哭不闹、偷偷摸摸的涨，几乎没有存在感。

套用一句炒家流行语：古井B的持股体验超级好。

当然，截止今天，实际上古井贡A股也获得了同等涨幅，所以，买B股的优势还没有展示出来。

什么时候展示呢，不知道，但我知道一定会有个契机，有个借口，让市场将这个五折送到我的腰包里——这是永不改变的经济规律。

重要说明

本文为个人投资学习记录，其中观点可能充满了我的偏见和错误，请坚持独立思考，万万不可依赖文中内容做出买入或卖出的决策。

祝朋友们周末愉快！